债市慢牛、不轻言顶——兼论本轮债市上涨的正确姿势(海通债券每周交流与思考第258期,姜超等)

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发布时间:2018-03-07 11:39

  

债市慢牛、不轻言顶——兼论本轮债市上涨的正确姿势

  观 点

  上周债市上涨,国债利率、AAA级企业债平均下行7bpAA级企业债、城投债收益率平均下行8bp转债指数下跌1.1%

  债券牛市呼之欲出。自今年年初以来,中国债市已经从短端上涨演变为全面上涨。从国债利率曲线来看,截止目前标志性的135710年等各期限利率分别比去年末下降52251365bp,收益率曲线全面下行。即便是年初跌的最多的10年期国开债,利率也回到了和去年年末相当的水平,比1月份最高点降幅接近30bp。新一轮债券牛市已经呼之欲出。

  债市上涨正确姿势。而在债市上涨之后,一个自然而然的问题是本轮债市上涨的空间有多大,速度有多快?我们对本轮债市上涨有两个观点:一是债市牛市刚刚开始,空间很大,不要轻易言顶;二是债券牛市的节奏很慢,因为央行不会轻易放水,所以不用着急抢跑,可以慢慢加久期,享受稳稳的幸福。

  债市行情需求决定。首先,债券属于典型的投资品,因此其行情往往与供给关系不大,而与需求密切相关。比如15年是债券供给的大年,当年企业债、国债供给全部放量,债市净供给从6万亿翻倍至13万亿,但是债市大涨,10年期国债利率从3.6%降至2.8%。而17年债券供给大幅收缩,债市净供给从16万亿降至11万亿,但是债市大跌,10年期国债利率从3%升至3.9%。而展望18年,此前市场的主流观点是由于央行资管新规,银行理财规模趋于萎缩,会导致配债资金缺乏,因而债市难以大涨。

  债市反映信贷需求。我们认同未来银行理财规模难以增加,因而过去由资管行业大扩张带来的债券大牛市已成过去,但这并不代表债市没有新增需求。因为传统来看,债市的主要需求其实是来自于银行表内,因为银行的表内资产要么是放贷款、要么是买债券,因此其实是全社会的信贷需求在决定着债市走势。因此,过去两年的债市下跌其实是因为中国经济又一轮加杠杆,居民巨额举债增加了银行信贷需求,挤压了债券配置资金。同样,当前债市的上涨其实反映了年初以来社会融资增速的回落,银行信贷总需求下滑。

  债市反映市场利率。所以,从历史来看,对债市的分析从来都要脱离于债市之外,因为其反映的是社会融资总需求,而且债券利率也是中国最为市场化的利率,其走势往往领先于央行基准利率和银行贷款利率的走势,一叶落而知天下秋。

  18年债市慢牛格局。我们在年初判断18年债市将是慢牛走势,其核心逻辑在于在去杠杆的大背景下,难以出现过去的央行大水漫灌,而且外部还受美联储持续加息的约束,所以18年不会出现基准利率的下调,这也就意味着债市难以重演1415年的快牛格局,因为当时是央行的降息降准在加快债市上涨。

  18年债市空间可观。但是,从债市上涨空间来看,我们认为依然值得期待、不可小看,主要从如下两个角度来思考。

  一是从央行基准利率来观察。目前央行公开市场7天逆回购招标利率为2.5%,而市场上银行7天回购利率大约在2.9%,而非银机构7天回购利率大约在3.3%,均远高于央行的基准利率。这也就意味着,即便央行今年不下调基准利率,只要未来官方利率不再上调,从市场利率向央行官方利率的接轨,就可以给债市提供40bp的上涨空间。

  二是从货币增速角度来观察。去年市场看空债市的一条重要理由是中国GDP名义增速恢复到10%,所以与之相应企业贷款利率可以高达10%,因此国债利率到5%以上也很正常。但我们认为GDP是流量,而利率对应的债务是存量,中国的总债务是GDP的好几倍,因此正确的比较应该是把利率和债务增速来比。

  181月银行体系的总资产增速已经降至8%左右,去年平均还在10%以上,这意味着占银行资产80%的实体信贷增速可能很快也会降至8%,这意味着企业的平均成本不能超过这个位置,否者会出现大量企业债务违约,这也是去年4季度企业贷款利率超预期下降的主要原因;与之相应中国的无风险利率应该在5%以下,国债利率由于免税应该在4%以下。而未来如果银行资产增速继续下降,比如说如果降到了6%,那么不排除中国的无风险利率会降至4%甚至3%以下。这其实也可以解释为什么在欧洲出现了负利率,因为其银行信贷一度出现了负增长。

  一、货币利率:资金面无近忧

  1)资金平稳跨月。2月传统春节月份,央行在多种创新手段保证资金面前提下,公开市场呈现净回笼状态,资金利率不升反降,体现了维持资金面平稳意图。上周央行逆回购对冲回购到期量,整周呈现净投放状态,资金平稳跨月。具体来看,上周逆回购投放资金3900亿,逆回购到期2700亿,公开市场净投放1200亿。R007均值上行24BP3.35%R001均值上行16BP2.75%

  2)美3月加息或板上钉钉。美联储主席鲍威尔在半年度货币政策证词中表示美国经济在17年下半年以稳定速度增长,金融环境收紧不会严重压制经济前景、就业以及通胀,经济增长依然强劲,进一步加息将最有利于实现美联储通胀和就业目标。3月美联储加息几乎板上钉钉,对国内政策会产生一定压力。但基于目前国内房贷和贷款加权利率持续上行,已实质加息,即便国内公开市场利率象征性上调,预计影响也有限。

  3)资金面无近忧。通常节后一段时间资金面会处于较为宽松,预计3月上旬资金面仍较为平稳,两会召开在即,会议期间央行也将维稳资金面。但资金面下旬会面临几方面压力:首先是季末MPA考核同业存单纳入同业负债;其次资管新规也将近期落地,增加资金面不确定性;再次美联储3月加息概率很高,也将对国内政策形成一定压力。

  二、利率债:债市慢牛格局

  1)上周债市呈现牛平。上周资金先松后紧,债市先涨后跌,全周长短端利率均下行,呈现牛平走势。具体来看,1年期国债收于3.27%,较前一周下行11BP10年期国债收于3.84%,较前一周下行3BP1年期国开债收于4.18%,较前一周下行4BP10年期国开债收于4.84%,较前一周下行5BP

  2)一级需求向好。上周记账式国债发行300亿元,政金债发行802亿元,地方债发行85亿元,利率债共发行1187亿元、环比增加1087亿元,净供给为461亿,认购倍数较好,中标利率均低于前日二级市场。同业存单发行6348亿元,环比增加3842亿元,净供给3189亿元,股份行3M存单发行利率上行2BP

  3)债市慢牛格局。上周债市延续涨势,自本轮债市反弹以来10年期国债收益率已下行超过15BP,国开债已超过20BP,能否继续延续反弹走势取决于几个因素:两会后资管新规正式稿出台能否产生靴子落地效应;三月中下旬资金面会否比预期中宽松;18年经济开局偏弱的趋势后续能否得到更多信息的确认。我们认为本轮债市将是慢牛格局,但空间不可小看,从配置上看目前是布局18年的理想时机。

  三、信用债:信用利差趋升

  1)信用债收益率下降。周信用债收益率跟随利率债下降。AAA级企业债收益率平均下行7BPAA级企业债收益率平均下行8BP,城投债收益率平均下行8BP

  2)地产债发行略有松动1723只新发地产小公募中有18只是在169月前拿到的发行批文,整体审批速度非常慢。不过近期审批速度略有加快,据我们统计,17年四季度以来已经有12只地产小公募通过交易所审批,前三季度只有8只。不过毕竟数量尚少,地产债券融资是否正在松绑还有待观察。。

  3)信用利差趋势向上。18年经济下行压力渐显、通胀难升,金融去杠杆向经济去杠杆的转化阶段,社会融资需求萎缩,相应利率步入下行拐点期。但过去几年被压缩至低位的信用利差面临趋势性上行,一是金融监管延续,大资管收缩,信用债配置需求趋降;二是再融资压力增大,信用风险升温。当前信用利差仍处于历史较低水平,与面临的监管压力和信用风险不相匹配,信用利差面临修复性回升,配置机会可等到利差回升到一定水平以后。

  四、可转债:供需改善,择优布局

  1)指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌1.1%,日均成交量上涨11%;同期沪深300指数下跌1.34%,中小板指上涨2.35%,创业板指数上涨6.18%。个券3928跌,正股5116跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,18中油EB上市,涨幅前5位分别是宝信转债(8.15%)、久其转债(5.36%)、17巨化EB3.59%)、生益转债(3.14%)和泰晶转债(2.49%)。

  2)三支转债发行,大族转债将上市。上周杭电股份(7.8亿)、艾华集团(6.91亿)和玲珑轮胎(20亿)发行,博世科(4.3亿)过会。此外,乾照光电(10亿)、同兴达(3.9亿)、浙江美大(4.5亿)和坤彩科技(4亿)公布了转债预案。大族转债(23亿)将于201835日(周一)上市,截至32日,转债平价106.38元,参考平价相近的雨虹、三一、宁行等转债,我们预计大族转债转股溢价率将在9%左右,上市价格114-118元之间,中枢116元左右。正股大族激光是激光及自动化设备龙头企业,基本面优质,17年业绩亮眼,长期有发展潜力,转债建议关注。

  3)业绩预告披露完毕。上周转债正股业绩快报披露完毕,36家公司披露了去年业绩,其中赣锋锂业、永东股份、康泰生物、大族激光、太阳纸业、国祯环保、常熟银行、上海建工、宁波银行、无锡银行、特一药业、江阴银行、国泰君安13家公司2017年业绩情况超过WIND一致预期。

  4)供需改善,择优布局。上周市场风格切换,TMT板块转债涨幅居前,而地产金融转债跌幅居前。对于未来转债市场走势,我们认为供需结构或改善,一方面是银行转债发行或受制于金融监管(春节前银监会已处罚部分银行),另一方面二季度转债发行受制于补年报和年度利润分配影响;而权益市场结构性机会和转债投资标的增多也令转债需求抬升。因此中期保持信心,择优布局。建议关注金融转债(宁行、常熟、光大、国资EB)、基本面较好的个券(生益、济川、蓝思、林洋、隆基、铁汉、将要上市的大族)。

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